Le communiqué du ministère des Finances indique qu’avant fin juin, 52,7 millions d’actions Maroc Telecom, soit 6% du capital, seront cédés en blocs aux investisseurs institutionnels (caisses de retraite, compagnies d’assurance, banques…) au prix de 127 DH l’action.

Les 2% du capital restant, soit 17,6 millions d’actions, seront cédés dans le cadre d’une offre publique de vente. Le prix de cession de ces dernières n’a pas encore été communiqué. La note d’information qui détaille les caractéristiques de l’offre doit encore être visée par l’Autorité du marché des capitaux.

Mais le prix de vente au public va reposer sur la même évaluation qui a servi à déterminer le prix de vente aux institutionnels. Une évaluation supposée avoir été validée par l’organisme d’évaluation et la commission des transferts, les deux instances prévues par la législation pour statuer sur les opérations de privatisation et dont les membres viennent d’être nommés par le Roi.

Le prix de vente au public pourrait comprendre une décote pour certaines catégories d’investisseurs, comme les particuliers. On ignore d’ailleurs si les 127 DH par action fixés pour les institutionnels tiennent compte d’une décote.

Contactée, une source de haut niveau au sein du gouvernement assure que tous les détails seront communiqués après le visa de la note d’information par l’AMMC.

Plusieurs interrogations

Selon notre confrère Boursenews, ce sont les banques d’affaires Attijari Finances Corps. et Upline Group qui ont été chargées de l’évaluation, du conseil et de l’arrangement de l’opération.

L’annonce du prix de vente aux institutionnels, 127 DH par action, suscite des interrogations :

- Comment se fait-il que ce prix soit inférieur au cours boursier de Maroc Telecom ?

- Comment se fait-il que ce prix soit également inférieur aux évaluations faites récemment par les sociétés de bourse de la place ?

- Selon quelle méthode l’évaluation de Maroc Telecom a été réalisée dans le cadre de cette cession ? Est-elle différente des méthodes retenues par les sociétés de bourse ?

- L’Etat a-t-il correctement évalué l’opérateur télécoms tout en préférant accorder une décote aux investisseurs ?

Précisons d’abord que le dernier cours boursier de Maroc Telecom, avant sa suspension en raison de l’annonce de la cession, était de 135,7 DH. Il a baissé quelques jours avant la suspension à cause du détachement du dividende de l’année 2018. En fait, le cours moyen pondéré (par les volumes) du titre au cours des 12 derniers mois est de 143,2 DH.

Au prix de 127 DH, l’Etat encaissera auprès des institutionnels la somme de 6,7 milliards de DH. Ce qui représente un écart d'un peu moins de 500 MDH par rapport au dernier cours boursier de l’opérateur et de 800 MDH par rapport au cours moyen des 12 derniers mois.

Si le même prix de 127 DH est retenu également pour l’offre publique de vente, l’écart s’élèverait respectivement à 600 et plus de 1 milliard de DH.

En pourcentage, l’écart varie entre 6,8% et 12,7%.

Une valeur de 169 DH selon Upline et Attijari ?

Cela dit, le cours boursier de Maroc Telecom, qui résulte de l’équilibre entre l’offre et la demande de titres de l’opérateur sur le marché, est sous-évalué selon la majorité des sociétés de bourse de la place qui ont valorisé l’action IAM au cours des derniers mois (depuis le début de l’année 2019).

La valorisation la moins optimiste est celle de CDG Capital qui a attribué au titre une valeur de 138 DH. Crédit du Maroc Capital l’évalue à 154 DH, le Tunisien Alpha Mena à 155 DH et CFG à 156 DH.

Les évaluations les plus favorables portent sur une valeur de 169 DH l’action. Elles ont été réalisées par Attijari Global Research et Upline Securities qui sont des filiales des banques d’affaires retenues pour évaluer Maroc Telecom dans le cadre de l’actuelle opération de cession.

L’écart entre cette dernière valorisation (169 DH) et le prix de vente fixé pour les institutionnels (127 DH) est de 33%. Si elle avait été retenue, cette valorisation rapporterait à l’Etat 8,9 milliards de DH auprès des institutionnels contre les 6,7 milliards qu’il va encaisser.

Toutes ces évaluations sont basées sur la méthode DCF (Discounted cash-flows), autrement dit sur l’actualisation des flux futurs de trésorerie. Une méthode largement utilisée par les analystes, sauf pour quelques activités pour lesquelles d’autres méthodes sont plus adaptées. Les différences des valeurs obtenues s’expliquent par les hypothèses d’évolution des principaux indicateurs d’activité et de rentabilité de Maroc Telecom, retenues par chaque société de bourse : taux de croissance du chiffre d’affaires, taux d’actualisation des flux futurs…

Certaines sociétés de bourse ont appuyé leurs valorisations par d’autres méthodes comme l’actualisation des dividendes futurs, les multiples boursiers…

Un prix bas pour garantir le placement d'un gros paquet d'actions ?

In fine, quelle est l’évaluation qui a été faite par les deux banques d’affaires sélectionnées dans le cadre de cette opération ? Quelles sont les méthodes de valorisation et les hypothèses retenues ? A-t-on abouti à une valeur proche des évaluations des sociétés de bourse ? L’Etat a-t-il concédé une décote aux investisseurs ?

Les réponses à toutes ces questions seront connues après la publication de la note d’information de l’offre publique de vente. Selon notre source de haut niveau au gouvernement, le prix retenu (127 DH) tient compte en même temps des intérêts de l’Etat et de la quantité des actions qui seront mises sur le marché (plus de 70 millions de titres).

Cela veut-il dire que le gouvernement a préféré retenir un prix bas qui lui garantit le placement de tout le paquet d’actions ? A-t-il des doutes ou a-t-il appris auprès des institutionnels que les investisseurs ne se mobiliseraient suffisamment que si un prix supérieur était fixé ?

Ce qui est sûr, c’est que Maroc Telecom est une entreprise rentable. Selon Attijariwafa bank, elle a offert au cours des dernières années l’une des rentabilités les plus résilientes du marché boursier, ce qui justifie une « prime » de valorisation structurelle.

Quoi qu’il en soit, le prix retenu par l’Etat ne manquera pas d’affecter le cours boursier de Maroc Telecom après la reprise de la cotation de l’action. Les investisseurs qui auront acheté des titres à plus de 140 DH auront des pertes latentes à comptabiliser…

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