Le lancement d’un grand emprunt national pour 2021 n’est pas encore confirmé de manière officielle. Mais un amendement du projet de loi de finances 2021 apporté par le gouvernement porte à croire que le Maroc étudie cette question ou s’apprête à lancer un emprunt grand public, comme au bon vieux temps.

Cet amendement, qui a été voté à l’unanimité au sein de la commission des finances de la première chambre, a apporté une défiscalisation totale des intérêts perçus par les personnes physiques résidentes, non soumises au régime du résultat net réel ou simplifié, sur les emprunts publics. Objectif affiché dans le document présenté par le gouvernement aux députés : permettre à l’Etat de se financer en mobilisant l’épargne publique.

Si l’annonce d’un grand emprunt national n’a pas été encore faite, il ne fait pas de doute que cet amendement, aussi bien dans le fond que sur la forme, est venu préparer le terrain à une telle opération.

Une idée qui était d’ailleurs proposée par plusieurs économistes et politiques ces derniers temps, qui y voyait une manière de faire participer le grand capital et l'épargne dormante à l’effort de financement de « guerre » contre la crise du Covid.

L’amendement est en cela très clair. Il exonère les particuliers, en leur donnant une sorte de carotte fiscale pour les encourager à souscrire aux emprunts d’Etat qui seront lancés à partir de 2021. Sauf qu’aujourd’hui, les particuliers ne peuvent acheter directement des bons du Trésor. On en déduit donc que l’Etat lancera un emprunt qui ciblera cette catégorie de la population.

Une vieille tradition marocaine

« C’est une bonne idée », nous dit l’ancien ministre des Finances Fathallah Oulalaou, qui nous rappelle que le Maroc avait déjà eu recours par le passé à ce mécanisme pour financer de grands projets ou de grands chantiers. Il fait allusion notamment à la politique des grands barrages qui a été financée par des opérations d’emprunts nationaux ouverts au grand public.

L’économiste Larabi Jaidi se rappelle également des deux grands emprunts lancés par le Maroc pour le développement des provinces du Sud pour une maturité de 15 ans. Le premier en 1975 et le second en 1985.

Les emprunts nationaux, le Maroc en a donc déjà fait. Economiste et ancien haut fonctionnaire du Trésor, Lahsen Sbai Idrissi, auteur du livre « Trésor public marocain – Une histoire, une vie », paru récemment chez la Croisée des Chemins, nous raconte également cette vieille tradition marocaine.

« Le premier grand emprunt a été lancé par Hassan II dans un discours royal. C’était en 1975. C’était le grand emprunt pour le développement des provinces du Sud. Depuis, et surtout avec le programme d’ajustement structurel (le PAS), le Maroc a lancé plusieurs opérations similaires. C’était d’ailleurs une des recommandations qui nous ont été faites pour réduire notre endettement extérieur en le substituant par de la dette interne », nous raconte ce vieux routier du Trésor.

« Ces emprunts connaissaient de grands succès. On passait leur publicité à la télé, en les présentant sous le slogan de Al Ikhtiyar Arrazine (le choix sûr). A l’époque, les taux étaient d’ailleurs très attractifs, ça allait jusqu’à 13%. Et je pense aussi que leurs produits d’intérêts étaient défiscalisés », nous raconte-t-il.

Délaissés depuis la fin des années 1990, au profit des levées directes du Trésor sur le marché des adjudications, les emprunts nationaux sont passés à l’oubli. Et c’est sous Fathallah Oualalou, alors ministre des Finances du gouvernement El Youssoufi, que cette page a été tournée. L’objectif étant de participer au développement des marchés financiers et de mobiliser l’épargne institutionnelle pour le financement des besoins du Trésor. Depuis, un particulier ne peut plus prêter directement à l’Etat, sauf en passant par un intermédiaire : en souscrivant à des OCVM investis eux-mêmes dans des bons de Trésor.

Un emprunt pour mobiliser la grande épargne dormante ?

L’amendement passé la semaine dernière fait ainsi revivre une vieille tradition. Il se justifie par le contexte du moment : une grande récession qui réduit comme peau de chagrin les recettes de l’Etat, et le besoin de financer de grands chantiers nationaux, comme la relance de l’économie ou l’élargissement de la couverture sociale.

Un grand emprunt national doit en effet être arrimé à un objet. Les premiers emprunts nationaux dans le monde étaient d’ailleurs lancés pour financer la guerre en Europe. Ils sont vécus comme des moments de mobilisation nationale autour d’une cause.

L’objet du futur emprunt marocain n’est pas encore connu : l’Etat pourra le vendre comme une participation à l’effort de relance de l’économie et la sauvegarde des emplois, ou comme un moyen de financer la généralisation de la protection sociale. Ou même pour financer la grande campagne de vaccination contre la Covid dont on ne connaît pas encore le coût. Au sein du ministère des Finances, aucune de nos sources n’a souhaité nous donner une information précise sur ce dossier.

Mais selon M. Sbai, ce nouvel emprunt sera différent des autres. En tout cas dans le montage financier. « Les emprunts des années 1970 et des années 1980 visaient la petite épargne. Aujourd’hui, je ne pense pas qu’on puisse mobiliser cette épargne qui s’est épuisée avec la crise économique. Je pense que c’est la grande épargne qui sera visée. Le montage sera donc différent », pronostique-t-il.

Avec un nominal de 1.000 dirhams, les vieux emprunts marocains étaient adaptés au plus grand nombre. Et étaient souscrits par pratiquement toutes les catégories sociales. Aujourd’hui l’enjeu est différent, comme le confirme également un banquier d’affaires consulté par Médias24.

« L’Etat n’a pas besoin de recourir à un grand emprunt national pour financer ses besoins, puisque le marché aussi bien intérieur qu’extérieur est accessible, liquide, et offre des taux très bas. Donc l’objectif n’est pas juste de lever de l’argent, mais de faire rentrer dans le circuit de l’argent qui dort jusque-là, une épargne cachée, grise », explique-t-il. Surtout, rappelle-t-il, qu’un emprunt d’Etat est très coûteux par rapport à une levée classique sur le marché obligataire. « Ça nécessite des coûts de communication, de publicité, de marketing, de mettre en place un syndicat de placement très large (banques, sociétés de bourse, la Poste), des coûts de transferts, des commissions bancaires… Donc si l’objectif était seulement de lever de l’argent, l’Etat n’irait pas recourir à un instrument compliqué et qui lui coûterait en plus très cher », insiste-t-il.

« C’est peut-être aussi une manière de mobiliser la grande épargne, le grand capital, sans recourir à la fiscalité sur la fortune ou sur le patrimoine », suppose pour sa part Fathallah Oualalou.

Selon notre banquier, si emprunt il y a, il sera composé de titres avec un nominal qui dépasse les 1.000 dhs. « On ne peut lancer en 2020 des titres avec le même nominal d’il y a 30 ans. Je pense que ça sera à partir d’un nominal de 10.000 dirhams, avec des taux similaires à ceux du marché des bons de Trésor, car l’Etat, sur le principe, ne doit pas créer des distorsions sur le marché », explique-t-il.

Un risque de cannibalisation des dépôts bancaires 

Se pose alors la question de l’intérêt pour les grands épargnants, les détenteurs de capitaux, visibles ou cachés, de mettre de l’argent dans un emprunt d’Etat, sachant que les taux sont très faibles.

« Les taux des bons du Trésor sont faibles, mais en même temps il n’y a pas d’autres alternatives de placement. Le fait de défiscaliser les intérêts est en soi un appât pour le capital, puisque les particuliers seront avantagés par rapport aux investisseurs qualifiés. On parle d’une économie de 30% sur les produits d’intérêts, ce n’est pas rien. En plus les bons d’emprunt d’Etat ne sont en principe pas négociables. Cette illiquidité doit être compensée par le taux qui doit être un peu plus supérieur à celui du marché », explique notre banquier, qui craint même que cela ne crée une cannibalisation des produits bancaires de dépôts.

« Les gens pourront casser des DAT pour souscrire à cet emprunt s’il se réalise. Parce qu’ils auront un placement sûr, à un taux défiscalisé et sur le long terme », ajoute notre professionnel du marché.

C’est aussi, selon nos sources, une occasion pour réduire la thésaurisation et absorber la grande quantité de cash en circulation dans l’économie. Une manière de la « blanchir » au nom de l’intérêt général de la nation.

« C’était le cas pour les grands premiers emprunts nationaux, qui s’adressaient bien sûr à l’épargne publique mais allaient chercher surtout cette épargne qui n’était pas visible, déclarée. On avait d’ailleurs lancé à l’époque des bons anonymes pour rassurer les détenteurs de capitaux… », raconte M. Sbai El Idrissi. Un instrument qui viendra s’ajouter fort probablement à l’amnistie actuelle sur le cash qui vise à faire table rase du passé, en permettant aux gens qui détiennent des avoirs liquides hors du circuit bancaire à les déposer en s’acquittant d’une petite contribution libératoire de 5%.

Des Sukuk pour les antisystème ?

Notre source bancaire pousse l’idée encore plus loin et pense que si cet emprunt est lancé sous forme d’un Sukuk, il aura non seulement un succès énorme, mais pourra mobiliser pour l’Etat des sommes astronomiques.

« On le voit tous les jours dans notre métier. Une bonne partie du capital est aujourd’hui hors du circuit pour des raisons religieuses, même chez des gens très instruits, de grands chefs d’entreprises ou qui travaillent même dans le secteur de la finance. C’est notre plus grand problème au niveau de l’épargne au Maroc. Si l’Etat monte un emprunt "halal", ce sera l’occasion d’attirer cette épargne dont on sous-estime le potentiel », explique notre source.

A ce stade, tout cela reste bien sûr des hypothèses, des projections et des lectures faites sur la base d’un amendement dont l’objectif est encore non avoué de manière officielle. Mais seul le ministère des Finances aura une idée sur le montage qu’il proposera au grand public : le montant du nominal, le taux, la maturité (10, 15 ou 20 ans…), ainsi que la nature (Bons du Trésor classique ou des Sukuk).

Mais une chose est sûre selon nos interlocuteurs : avec l'épargne forcée, ou grise, à laquelle s’est ajoutée par ces moments de crise, une épargne de précaution qui reflète le manque de confiance en l’avenir, la meilleure manière de mobiliser ces ressources pour les mettre dans le circuit économique serait le lancement d’un grand emprunt national qui permettra à l’Etat de financer des investissements productifs ou des chantiers sociaux stratégiques pour l’avenir de la nation. 

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