Une décision hors contexte !

Le raisonnement sur la base duquel les décisions monétaires sont prises dans notre pays est fort simple. En rendant accessible le crédit par une action sur son volume (à travers la baisse de la réserve obligatoire, ce qui libère les capacités d’octroi des crédits par les banques) et sur son coût (à travers la réduction du taux directeur, en espérant que les banques répercuteront sur leur clientèle), on encourage les ménages à s’endetter pour consommer et les entreprises à s’endetter pour financer des investissements rendus nécessaires pour faire face à l’accroissement de la demande émanant des ménages. Ceci relance l’activité, crée des emplois et génère de la croissance.

Or, ce raisonnement n’est malheureusement valable que pour régler des problèmes de conjoncture et, même dans ce cas, son effet est limité par plusieurs facteurs que nous développerons par la suite.

Commençons, en revanche, par faire remarquer que la croissance, sujet devenu brusquement à la mode après avoir été longtemps relégué aux seconds rangs, au profit de la lutte contre les déficits et la maîtrise de l’inflation, est tributaire chez nous davantage de la générosité du ciel que des politiques économiques et que nos responsables qualifient de « volontaristes » ! Le taux de progression de notre PIB est très lié à sa composante agricole, elle-même sujette à la variation des précipitations. Rien de glorieux pour nous ! Il est, en effet, regrettable de constater, qu’en dépit de toutes les initiatives économiques (plans sectoriels et grands projets d’infrastructures), c’est la pluviométrie qui continue, en 2020, de décider de nos performances économiques.

S’agissant de la décision elle-même d’agir sur le taux directeur, il est clair qu’elle peut avoir quelques effets positifs à court terme sur les entreprises et les ménages, notamment en réduisant le coût de l’endettement et, surtout, en dopant les plus-values des portefeuilles obligataires des banques (les plus values sur obligations évoluent dans le sens inverse des taux d’intérêts). Quant à son impact sur la relance de l’activité, qu’il nous soit permis d’en douter fortement pour les raisons suivantes.

Trappe à la liquidité

Quand une économie est victime de la trappe à la liquidité (situation où les taux d’intérêts réels deviennent tellement faibles que les agents économiques préfèrent détenir du cash que de prêter à ces taux), l’action à entreprendre pour stimuler la croissance doit être budgétaire, à travers une augmentation de la dépense publique pour remplir le carnet de commande des entreprises, quitte à laisser filer momentanément le déficit budgétaire et non monétaire car celle-ci devient inopérante dans de telles situations. C’est la bonne veille recette keynésienne.

Baisse des taux et distribution des crédits : une relation loin d’être évidente

Autre facteur qui limite la portée de pareille mesure est lié à l’absence de corrélation évidente entre la baisse des taux directeurs, la variation des encours de crédit et la croissance économique, comme l’illustre le graphique qui retrace l’évolution des taux directeurs et de la variation des encours de crédit depuis 2002.

Croissance du PIB, taux directeur et variation des crédits[1] depuis 1995 (Source : FMI, Bank-Al-Maghrib)

^{[1] Le pic observé entre 2003 et 2007 est dû à l’accélération de la distribution des crédits ayant accompagné la bulle immobilière. À partir de la crise de 2008, ils ont repris un trend normal.}

Une pression potentiellement néfaste

La machine de crédit qui a battu son plein depuis les années 2000 a saturé la demande solvable de financement des ménages et des entreprises. Dans ces conditions, toute pression sur le système bancaire pour augmenter ses prêts est de nature à financer une demande insolvable périlleuse pour tout l’édifice. Une situation que les banques ne pourront pas supporter dans ce contexte de forte montée des dossiers de crédit contentieux dont le provisionnement plombe déjà leurs comptes.

Evolution des taux directeurs et des défaillances d’entreprises au Maroc, depuis 2008 (Source : Bank-Al-Maghrib, Inforisk)

Commençons par l’essentiel

La politique monétaire est, on ne le répétera jamais assez, un instrument conjoncturel de politique économique. Elle ne saurait avoir la prétention de se substituer aux réformes structurelles, qui seules nous inscriront dans une dynamique de croissance pérenne. Or tant que le pays n’a pas solutionné ses problèmes structurels de compétitivité de ses entreprises et de productivité de son capital humain, la monnaie a très peu de chances de réussir là où les autres composantes de la politique économique n’ont pas fait le travail qu’il faut. Ces mesures structurelles concernent l’amélioration de l’environnement des affaires, la réforme du marché du travail et la qualification des ressources humaines, la démocratisation de l’accès au financement (au-delà de la focalisation quasi exclusive sur son coût), la lisibilité et l’équité fiscale et l’exploitation des zones de libre-échanges du Maroc. Le mélange des politiques est toujours une mauvaise politique !

Dotation, encore dotation et toujours dotation

La mère de toutes les réformes est de s’assurer que le Maroc dispose des dotations factorielles en quantité et en qualité nécessaires (terrains, capital matériel, capital humain et entreprenariat), à un coût raisonnable et qu’elles aillent en priorité s’investir dans les secteurs productifs, notamment ceux à dimension nationale (Maroc Vert, PAI, Vision 2020 du tourisme et Plans d’indépendance énergétique). Sans cette dotation, il ne sert à rien de donner des crédits à des agents qui ne pourront pas les transformer en richesses en long terme. 

Attention aux guetteurs

Les instruments de relance, dont la baisse du taux directeur, n’ont des chances de produire leur plein effet dans une économie ouverte que si le Maroc développe une dotation factorielle supérieure à celle de ses principaux partenaires commerciaux. Autrement dit, si nos entreprises ne sont pas plus compétitives que celles des pays avec lesquels nous réalisons l’essentiel de notre commerce extérieur, toute relance que nous effectuerons (monétaire ou budgétaire), en l’absence de mesures protectionnistes de notre marché, leur profitera d’abord. La hausse de la demande, consécutive à la distribution des crédits, ne sera pas, au grand dam de nos responsables, satisfaite par une offre locale (qui n’existe presque pas), mais bel et bien par une hausse des importations, qu’il s’agisse des biens de consommation ou des biens d’équipement. Beaucoup de pays vivent de cette politique, où leur croissance est tirée par les politiques de relance de leurs partenaires commerciaux. Pourquoi y échapperons-nous ?

Pour montrer à quel point nos politiques monétaires sont figées dans le temps et ne retiennent pas les leçons du passé, cette chronique est une reprise intégrale d’une autre chronique publiée en décembre 2014 qui analysait la politique monétaire laxiste entamée à l’époque par la banque centrale. Seuls les chiffres et les dates ont été changées. Hier ça n’avait pas marché et, les mêmes causes produisant les mêmes effets, il n’y a aucune raison objective de penser qu’elle produira des résultats positifs, aujourd’hui. Dans un entretien antérieur sur Médias24, nous avons expliqué les limites de la politique économique laxiste menée par Bank-Al-Maghrib et son faible impact sur la croissance. Avec cette dernière baisse du taux directeur et de la réserve obligatoire, nous fonçons malheureusement droit et à grande vitesse vers la trappe à liquidité, où l’instrument monétaire conventionnel cessera d’opérer et où nous serons forcés de recourir aux dangereuses mesures dites non-conventionnelles.

6 ans après, la chronique de 2014 semble d’une déroutante actualité.