Mohamed A. El-Erian

Conseiller économique principal chez Allianz. Il est président du Conseil pour le développement mondial du président Barack Obama et auteur du livre à paraître "The only game in town: central banks, instability, and avoiding the next collapse".

Les banques centrales sont-elles en train de perdre leur grand pari?

Les banques centrales sont-elles en train de perdre leur grand pari?

Le 26 juillet 2019 à 12:31

Modifié le 29 juillet 2019 à 15:16

Les politiques menées ces dernières années par les banques centrales s’apparentent à un vaste pari, sur la capacité qu’auront, en l’occurrence, les mesures non conventionnelles qu’elles ont expérimentées à frayer un passage praticable vers des dispositions plus ambitieuses et plus larges en faveur d’une consolidation et d’un meilleur partage de la croissance comme d’une baisse du risque d’instabilité financière.

Les banques centrales ont chaque fois été contraintes de renchérir, de plus en plus conscientes, ce faisant, des risques pesant sur leur crédibilité, sur leur efficacité et sur leur indépendance. Paradoxalement, c’est l’intervention d’autres entités politiques que pourraient déclencher les banquiers centraux, ce qui, loin de normaliser leurs opérations, rendrait leur tâche plus difficile encore.

Commençons avec la Réserve fédérale des Etats-Unis, la banque centrale la plus puissante au monde, dont les décisions exercent sur les autres banques centrales une forte influence. Parvenue, après 2008, à stabiliser un système financier qui ne fonctionnait plus et avait manqué de faire basculer le monde dans une dépression de plusieurs années, la Fed espérait commencer à normaliser ses opérations dès l’été 2010. Mais la polarisation croissante du Congrès, marquée par l’essor du Tea Party, a retardé le nécessaire transfert des responsabilités vers la politique budgétaire et les réformes structurelles.

La Fed s’est alors tournée vers le recours à des mesures expérimentales pour faire gagner du temps à l’économie américaine en attendant que l’environnement politique soit à même de prendre des décisions constructives en faveur de la croissance. Les taux d’intérêt furent ramenés à zéro et la Réserve américaine accrut sa participation non commerciale sur les marchés financiers, achetant des obligations dans des proportions jamais vues au nom de son programme d’assouplissement quantitatif.

Pour nombre de banquiers centraux, ce retournement programmatique était dicté par la nécessité et non choisi. Les solutions mises en œuvre n’étaient pas parfaites, loin s’en faut.

La Fed savait qu’elle n’avait pas le pouvoir, pour soutenir une véritable reprise économique, d’agir sur la politique budgétaire, ni de lever les obstacles structurels à une croissance tant soit peu répartie, pas plus que de relancer directement la productivité. C’était là le domaine d’autres acteurs du champ politique, lesquels, faute de jouir de la même autonomie que la banque centrale, se trouvaient réduits à l’impuissance par l’incapacité d’un Congrès profondément divisé à voter un train de mesures expansionnistes. (Ces désagréments conduisirent par trois fois à des fermetures des agences gouvernementales et des services fédéraux, faute d’accord des députés sur le budget.)

Confrontée à cette triste réalité, la Fed tenta de soutenir la croissance par des voies indirectes et expérimentales. En injectant des liquidités –utilisant à cette fin de multiples moyens –, elle a renchéri les prix des actifs financiers bien au-delà de ce que pouvaient garantir les fondamentaux de l’économie. Elle espérait que cette politique donnerait à certains segments de la population (ceux qui détiennent des actifs) le sentiment d’être plus riches, les incitant à dépenser plus, de la même façon que les entreprises seraient poussées à investir plus.

Mais ces "effets de richesse" et ces "esprits animaux" se sont avérés bien timides. Ainsi la Fed s’est-elle sentie obligée d’en faire plus, ce qui eut un certain nombre de conséquences non voulues et fit courir des risques de dommages collatéraux que j’ai tenté d’analyser avec quelque précision dans mon livre The Only Game in Town.

La Banque centrale européenne – juste derrière la Fed pour ce qui concerne l’importance systémique – a suivi un chemin similaire, quoiqu’elle y ait semé des politiques monétaires moins conventionnelles encore, allant jusqu’à fixer des taux d’intérêt négatifs (ce qui signifie que ce sont les emprunts et non plus les dépôts qui sont rémunérés). Une fois de plus l’impact sur la croissance fut assez léger. Alors que les coûts et les risques de telles mesures augmentent.

Les deux banques centrales –notamment la BCE, sous le mandat du président sortant Mario Draghi– ont souligné l’importance pour la mise en œuvre de mesures en faveur de la croissance d’un transfert en temps opportun des responsabilités politiques. Mais leurs exhortations sont tombées dans l’oreille de sourds. Aujourd’hui, ni la Fed ni la BCE ne prévoient que d’autres instances politiques prennent le relais dans un avenir proche. Toutes deux s’occupent en revanche d’imaginer de nouveaux cycles de relance monétaire qui induiront des risques encore plus élevés, tant du point de vue de la vie politique que de celui des actions qu’il sera encore possible de mener.

D’autres risques donnent d’ores et déjà des maux de tête aux banquiers centraux. La procédure du Brexit, qui s’étire en longueur, mine la stratégie à long terme de la banque d’Angleterre, tandis qu’à court terme, les effets sur la croissance mondiale de l’instrumentalisation des droits de douanes à des fins hégémoniques compliquent la tâche de la Fed comme de la BCE.

Dans l’intervalle, certaines mesures en faveur de la croissance actuellement débattues pourraient, par défaut de conception, accroître le risque d’instabilité financière et son pouvoir de nuisance, par conséquent compliquer encore un peu plus la tâche des banquiers centraux. L’idée d’un "assouplissement quantitatif populaire", qui orienterait plus directement vers les populations les financements consentis par les banques centrales, retient de plus en plus l’attention, aux deux extrémités du spectre politique. Ainsi en va-t-il de la théorie monétaire moderne, aux termes de laquelle les banques centrales se trouveraient assujetties aux ministères des finances, tandis que le concept de revenu de base suscite lui aussi l’intérêt et qu’il devient nécessaire de réévaluer le processus de détermination de la rémunération.

En outre, certains, à gauche, réfléchissent aux améliorations que pourrait apporter aux perspectives d’une croissance plus forte et plus inclusive la réallocation à l’État d’une part plus importante dans la propriété d’actifs productifs et dans le contrôle de l’activité économique. Quant aux populistes, dans les pays européens dont les dynamiques de dettes sont plus fragiles, et notamment ceux qui sont au pouvoir en Italie, ils semblent tentés par l’idée de mettre à l’épreuve la vigilance des marchés en laissant filer leur déficit budgétaire sans pour autant s’intéresser à des initiatives en faveur de la croissance, qui auraient la vertu de rétablir un certain équilibre.

Cers propositions stratégiques sont la pointe d’un iceberg politique grossi des peurs suscitées par la part de la technologie dans le travail, par le réchauffement climatique et par les tendances démographiques, mais aussi par les inquiétudes liées au creusement des inégalités, à la marginalisation et à l’aliénation. Ces évolutions soulignent combien ces questions, revêtues d’une importance nouvelle et qui rendent d’autant plus incertaines les prévisions économiques, pèsent désormais sur les choix politiques. Sans compter qu’à mesure que s’intensifie l’activisme des banques centrales, l’écart entre les prix des actifs et les fondamentaux sous-jacents à l’économie ou aux entreprises se creusera probablement lui aussi.

Les banquiers centraux avaient parié qu’ils trouveraient leur salut dans un regain de volontarisme qui toucherait les autres instances du champ politique. Mais ils se trouvent confrontés ces derniers temps à la probabilité de plus en plus forte d’une configuration perdant-perdant: en l’occurrence, soit de voir se matérialiser une réponse politique, mais qui s’avérerait dangereuse pour leur crédibilité, leur efficacité et leur indépendance, soit de ne rien voir du tout qui prenne forme de ce côté, c’est-à-dire de devoir porter sur leurs seules épaules un fardeau déjà trop lourd et qui excède leur champ de compétence. À l’instar des joueurs endurcis, les banquiers centraux pourraient bientôt découvrir que tous les paris à long terme ne peuvent être gagnés. 

Traduit de l’anglais par François Boisivon

© Project Syndicate 1995–2019
Mohamed A. El-Erian

Conseiller économique principal chez Allianz. Il est président du Conseil pour le développement mondial du président Barack Obama et auteur du livre à paraître "The only game in town: central banks, instability, and avoiding the next collapse".

Les banques centrales sont-elles en train de perdre leur grand pari?

Le 26 juillet 2019 à12:47

Modifié le 29 juillet 2019 à 15:16

Les politiques menées ces dernières années par les banques centrales s’apparentent à un vaste pari, sur la capacité qu’auront, en l’occurrence, les mesures non conventionnelles qu’elles ont expérimentées à frayer un passage praticable vers des dispositions plus ambitieuses et plus larges en faveur d’une consolidation et d’un meilleur partage de la croissance comme d’une baisse du risque d’instabilité financière.

Les banques centrales ont chaque fois été contraintes de renchérir, de plus en plus conscientes, ce faisant, des risques pesant sur leur crédibilité, sur leur efficacité et sur leur indépendance. Paradoxalement, c’est l’intervention d’autres entités politiques que pourraient déclencher les banquiers centraux, ce qui, loin de normaliser leurs opérations, rendrait leur tâche plus difficile encore.

Commençons avec la Réserve fédérale des Etats-Unis, la banque centrale la plus puissante au monde, dont les décisions exercent sur les autres banques centrales une forte influence. Parvenue, après 2008, à stabiliser un système financier qui ne fonctionnait plus et avait manqué de faire basculer le monde dans une dépression de plusieurs années, la Fed espérait commencer à normaliser ses opérations dès l’été 2010. Mais la polarisation croissante du Congrès, marquée par l’essor du Tea Party, a retardé le nécessaire transfert des responsabilités vers la politique budgétaire et les réformes structurelles.

La Fed s’est alors tournée vers le recours à des mesures expérimentales pour faire gagner du temps à l’économie américaine en attendant que l’environnement politique soit à même de prendre des décisions constructives en faveur de la croissance. Les taux d’intérêt furent ramenés à zéro et la Réserve américaine accrut sa participation non commerciale sur les marchés financiers, achetant des obligations dans des proportions jamais vues au nom de son programme d’assouplissement quantitatif.

Pour nombre de banquiers centraux, ce retournement programmatique était dicté par la nécessité et non choisi. Les solutions mises en œuvre n’étaient pas parfaites, loin s’en faut.

La Fed savait qu’elle n’avait pas le pouvoir, pour soutenir une véritable reprise économique, d’agir sur la politique budgétaire, ni de lever les obstacles structurels à une croissance tant soit peu répartie, pas plus que de relancer directement la productivité. C’était là le domaine d’autres acteurs du champ politique, lesquels, faute de jouir de la même autonomie que la banque centrale, se trouvaient réduits à l’impuissance par l’incapacité d’un Congrès profondément divisé à voter un train de mesures expansionnistes. (Ces désagréments conduisirent par trois fois à des fermetures des agences gouvernementales et des services fédéraux, faute d’accord des députés sur le budget.)

Confrontée à cette triste réalité, la Fed tenta de soutenir la croissance par des voies indirectes et expérimentales. En injectant des liquidités –utilisant à cette fin de multiples moyens –, elle a renchéri les prix des actifs financiers bien au-delà de ce que pouvaient garantir les fondamentaux de l’économie. Elle espérait que cette politique donnerait à certains segments de la population (ceux qui détiennent des actifs) le sentiment d’être plus riches, les incitant à dépenser plus, de la même façon que les entreprises seraient poussées à investir plus.

Mais ces "effets de richesse" et ces "esprits animaux" se sont avérés bien timides. Ainsi la Fed s’est-elle sentie obligée d’en faire plus, ce qui eut un certain nombre de conséquences non voulues et fit courir des risques de dommages collatéraux que j’ai tenté d’analyser avec quelque précision dans mon livre The Only Game in Town.

La Banque centrale européenne – juste derrière la Fed pour ce qui concerne l’importance systémique – a suivi un chemin similaire, quoiqu’elle y ait semé des politiques monétaires moins conventionnelles encore, allant jusqu’à fixer des taux d’intérêt négatifs (ce qui signifie que ce sont les emprunts et non plus les dépôts qui sont rémunérés). Une fois de plus l’impact sur la croissance fut assez léger. Alors que les coûts et les risques de telles mesures augmentent.

Les deux banques centrales –notamment la BCE, sous le mandat du président sortant Mario Draghi– ont souligné l’importance pour la mise en œuvre de mesures en faveur de la croissance d’un transfert en temps opportun des responsabilités politiques. Mais leurs exhortations sont tombées dans l’oreille de sourds. Aujourd’hui, ni la Fed ni la BCE ne prévoient que d’autres instances politiques prennent le relais dans un avenir proche. Toutes deux s’occupent en revanche d’imaginer de nouveaux cycles de relance monétaire qui induiront des risques encore plus élevés, tant du point de vue de la vie politique que de celui des actions qu’il sera encore possible de mener.

D’autres risques donnent d’ores et déjà des maux de tête aux banquiers centraux. La procédure du Brexit, qui s’étire en longueur, mine la stratégie à long terme de la banque d’Angleterre, tandis qu’à court terme, les effets sur la croissance mondiale de l’instrumentalisation des droits de douanes à des fins hégémoniques compliquent la tâche de la Fed comme de la BCE.

Dans l’intervalle, certaines mesures en faveur de la croissance actuellement débattues pourraient, par défaut de conception, accroître le risque d’instabilité financière et son pouvoir de nuisance, par conséquent compliquer encore un peu plus la tâche des banquiers centraux. L’idée d’un "assouplissement quantitatif populaire", qui orienterait plus directement vers les populations les financements consentis par les banques centrales, retient de plus en plus l’attention, aux deux extrémités du spectre politique. Ainsi en va-t-il de la théorie monétaire moderne, aux termes de laquelle les banques centrales se trouveraient assujetties aux ministères des finances, tandis que le concept de revenu de base suscite lui aussi l’intérêt et qu’il devient nécessaire de réévaluer le processus de détermination de la rémunération.

En outre, certains, à gauche, réfléchissent aux améliorations que pourrait apporter aux perspectives d’une croissance plus forte et plus inclusive la réallocation à l’État d’une part plus importante dans la propriété d’actifs productifs et dans le contrôle de l’activité économique. Quant aux populistes, dans les pays européens dont les dynamiques de dettes sont plus fragiles, et notamment ceux qui sont au pouvoir en Italie, ils semblent tentés par l’idée de mettre à l’épreuve la vigilance des marchés en laissant filer leur déficit budgétaire sans pour autant s’intéresser à des initiatives en faveur de la croissance, qui auraient la vertu de rétablir un certain équilibre.

Cers propositions stratégiques sont la pointe d’un iceberg politique grossi des peurs suscitées par la part de la technologie dans le travail, par le réchauffement climatique et par les tendances démographiques, mais aussi par les inquiétudes liées au creusement des inégalités, à la marginalisation et à l’aliénation. Ces évolutions soulignent combien ces questions, revêtues d’une importance nouvelle et qui rendent d’autant plus incertaines les prévisions économiques, pèsent désormais sur les choix politiques. Sans compter qu’à mesure que s’intensifie l’activisme des banques centrales, l’écart entre les prix des actifs et les fondamentaux sous-jacents à l’économie ou aux entreprises se creusera probablement lui aussi.

Les banquiers centraux avaient parié qu’ils trouveraient leur salut dans un regain de volontarisme qui toucherait les autres instances du champ politique. Mais ils se trouvent confrontés ces derniers temps à la probabilité de plus en plus forte d’une configuration perdant-perdant: en l’occurrence, soit de voir se matérialiser une réponse politique, mais qui s’avérerait dangereuse pour leur crédibilité, leur efficacité et leur indépendance, soit de ne rien voir du tout qui prenne forme de ce côté, c’est-à-dire de devoir porter sur leurs seules épaules un fardeau déjà trop lourd et qui excède leur champ de compétence. À l’instar des joueurs endurcis, les banquiers centraux pourraient bientôt découvrir que tous les paris à long terme ne peuvent être gagnés. 

Traduit de l’anglais par François Boisivon

© Project Syndicate 1995–2019

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