Mohamed A. El-Erian

Conseiller économique principal chez Allianz. Il est président du Conseil pour le développement mondial du président Barack Obama et auteur du livre à paraître "The only game in town: central banks, instability, and avoiding the next collapse".

Comment les économies occidentales peuvent éviter le piège du Japon

Comment les économies occidentales peuvent éviter le piège du Japon

Le 10 avril 2019 à 14:41

Modifié le 10 avril 2019 à 13:50

NEW YORK - Il n'y a pas si longtemps, la croyance populaire était que la "japonification" ne pourrait jamais se produire dans les économies occidentales. Les principaux économistes américains ont soutenu que si la menace de faible croissance, de désinflation et de taux d'intérêt toujours faibles devait se concrétiser, les décideurs n'auraient pas les outils nécessaires pour y faire face. 

Ils n'ont eu aucun scrupule à faire la leçon aux Japonais, en les exhortant à prendre des mesures audacieuses pour sortir leur pays de l'ornière où ils sont embourbés depuis plusieurs décennies. La japonification était considérée comme la conséquence évitable de mauvaises mesures, non pas comme une fatalité.

Et pourtant, le spectre de la japonification plane à présent sur l'Occident. Après la crise financière de 2008, les reprises en Europe et aux Etats-Unis ont été plus lentes et moins inclusives que ce à quoi la majorité des décideurs, des politiciens et des économistes s'attendaient. Dernièrement, les espoirs de parvenir à la "vitesse d'évasion" pour échapper à la "nouvelle normalité" de faible croissance ainsi qu'à la persistance des pressions désinflationnistes ont été anéantis en Europe et au Japon. Certaines personnes redoutent que ces espoirs ne soient en recul aux Etats-Unis.

L'Europe, en particulier, est à nouveau aux prises avec un inquiétant ralentissement à l'échelle de la région. Les projections de croissance ont été systématiquement revues à la baisse et la Banque centrale européenne a reconnu que l'optimisme qu'elle avait pu exprimer auparavant quant à la réalisation de son objectif d'inflation était déplacé. Avec des rendements sur les obligations souveraines à la baisse, le commerce mondial dans des titres à taux d'intérêt négatifs a atteint environ 10.000 milliards de dollars.

Pendant ce temps, le Japon en sera bientôt à sa quatrième décennie consécutive de croissance nominale, d'inflation et de taux d'intérêt toujours faibles. Aux Etats-Unis, un nombre croissant d'économistes s'inquiètent d'un ralentissement à venir, quelques-uns d'entre eux exhortant la Réserve fédérale américaine à réduire les taux d'intérêt, et d'autres appelant à lui faire adopter un objectif d'inflation supérieur, en vue de lutter contre les risques d'une désinflation excessive.

Les économistes occidentaux qui ont rejeté la menace de japonification se sont-ils montrés trop désinvoltes par le passé? Oui et non.

Les craintes actuelles de japonification découlent d'inquiétudes légitimes à propos des forces désinflationnistes structurelles qui pourraient entraîner une croissance plus faible et moins inclusive, directement et indirectement. Ces forces comprennent le vieillissement de la société, la hausse des inégalités (en termes de revenus, de richesses et d'opportunités), l'insécurité socio-économique parmi de larges segments de la population et une perte de confiance dans les institutions et l'opinion des experts.

Suite à la zombification des entreprises après la dernière bulle des actifs, ces facteurs structurels ont conduit à une baisse de la demande, ainsi qu'à une augmentation de l'aversion au risque et de l'auto-assurance, plutôt qu'à une mutualisation des risques propice à la croissance, à la marge. L'innovation, en particulier en intelligence artificielle, en données massives et en mobilité, est un autre facteur. Si l'impact économique de ces technologies est ambigu, il n'y a pas de doute qu'elles sont en train de réduire les barrières à l'entrée dans un certain nombre d'activités économiques et qu'elles exercent une pression à la baisse sur les prix (l'effet "Amazon"), au moins à court terme. Néanmoins, leurs effets à long terme sur la croissance et la productivité restent à voir.

La croissance est également affaiblie de façon plus indirecte. Par exemple, la persistance de taux d'intérêt faibles -et dans certains cas négatifs- a tendance à éroder l'intégrité institutionnelle et l'efficacité opérationnelle du système financier, ce qui vient réduire les prêts bancaires et limiter la gamme de produits à long terme que les sociétés d'assurance/retraite peuvent offrir aux ménages. Un autre effet indirect découle des attentes quant à l'avenir. Plus la croissance et l'inflation restent faibles, plus les ménages et les entreprises seront tentés de reporter les décisions de consommation et d'investissement, ce qui va prolonger la faible croissance et l'inflation.

Les économistes occidentaux qui, au départ, ont sous-estimé la menace de japonification, l'ont fait parce qu'ils ont minimisé ou simplement ignoré ces facteurs directs et indirects. Rétrospectivement, ils ne doivent pas être surpris de constater que les sociétés les plus vieillissantes et aux plus faibles taux d'immigration sont celles qui sont actuellement aux prises avec la japonification.

Pourtant ces économistes n'ont pas eu tort de faire valoir que les politiques peuvent jouer un rôle décisif dans les résultats macroéconomiques -surtout lorsque les forces structurelles sont amplifiées par un excès de contraction cyclique, comme ce fut le cas au Japon en 1989. Le problème est qu'ils ont eu tendance à se concentrer trop étroitement sur la politique monétaire, en surestimant son efficacité. Les pays à risque de japonification ont besoin d'un mélange beaucoup plus large de mesures pour traiter aussi bien le versant de la demande que celui de l'offre de l'économie.

La politique monétaire, après tout, est moins efficace, près de la "borne zéro" et dans les scénarios où d'autres facteurs de "piège des liquidités" sont en jeu. Les opérations de bilan à grande échelle, telles que l'assouplissement quantitatif, peuvent permettre de gagner du temps en cherchant à injecter davantage de liquidités directement dans le système. Mais elles ne traitent pas les questions sous-jacentes et comportent leur propre ensemble de coûts, leurs formes de dommages collatéraux et leurs conséquences fortuites.

La meilleure protection contre la japonification est donc une combinaison de mesures portant sur la demande et sur l'offre aux niveaux national, régional (dans le cas de l'Europe) et au niveau mondial. Dans les pays à l'espace budgétaire adéquat, cela pourrait signifier des budgets publics moins contraignants et davantage d'investissements visant à améliorer la productivité (comme dans l'infrastructure, l'éducation et la formation). Et dans tout pays confronté à la pénurie de compétences, l'augmentation de l'immigration légale et de meilleures politiques visant à faciliter la mobilité de la main-d'œuvre peuvent aider à combler l'écart.

En outre, ces mesures devraient s'accompagner de mesures de protection plus efficaces pour les groupes de population les plus vulnérables, en particulier lorsqu'il s'agit de la santé, de la formation, du travail et du renouvellement de l'équipement de la main-d'œuvre. Rien de tout cela ne se concrétisera sans un meilleur leadership politique et des interactions de mesures mondiales plus éclairées.

La japonification offre trois leçons que les décideurs occidentaux et les politiciens n'ont pas encore suffisamment intériorisées. Premièrement, les pressions structurelles interviennent rapidement par des mesures qui inversent la croissance faible, la désinflation et les taux d'intérêt faibles ou nuls d'autant plus critiques. Deuxièmement, des mesures monétaires non conventionnelles peuvent être nécessaires, mais elles ne sont certainement pas suffisantes. Et troisièmement, en mettant au point une réponse politique globale, nous devons reconnaître que les obstacles sont beaucoup moins techniques et beaucoup plus politiques.

© Project Syndicate 1995–2019

Mohamed A. El-Erian

Conseiller économique principal chez Allianz. Il est président du Conseil pour le développement mondial du président Barack Obama et auteur du livre à paraître "The only game in town: central banks, instability, and avoiding the next collapse".

Comment les économies occidentales peuvent éviter le piège du Japon

Le 10 avril 2019 à13:50

Modifié le 10 avril 2019 à 13:50

NEW YORK - Il n'y a pas si longtemps, la croyance populaire était que la "japonification" ne pourrait jamais se produire dans les économies occidentales. Les principaux économistes américains ont soutenu que si la menace de faible croissance, de désinflation et de taux d'intérêt toujours faibles devait se concrétiser, les décideurs n'auraient pas les outils nécessaires pour y faire face. 

Ils n'ont eu aucun scrupule à faire la leçon aux Japonais, en les exhortant à prendre des mesures audacieuses pour sortir leur pays de l'ornière où ils sont embourbés depuis plusieurs décennies. La japonification était considérée comme la conséquence évitable de mauvaises mesures, non pas comme une fatalité.

Et pourtant, le spectre de la japonification plane à présent sur l'Occident. Après la crise financière de 2008, les reprises en Europe et aux Etats-Unis ont été plus lentes et moins inclusives que ce à quoi la majorité des décideurs, des politiciens et des économistes s'attendaient. Dernièrement, les espoirs de parvenir à la "vitesse d'évasion" pour échapper à la "nouvelle normalité" de faible croissance ainsi qu'à la persistance des pressions désinflationnistes ont été anéantis en Europe et au Japon. Certaines personnes redoutent que ces espoirs ne soient en recul aux Etats-Unis.

L'Europe, en particulier, est à nouveau aux prises avec un inquiétant ralentissement à l'échelle de la région. Les projections de croissance ont été systématiquement revues à la baisse et la Banque centrale européenne a reconnu que l'optimisme qu'elle avait pu exprimer auparavant quant à la réalisation de son objectif d'inflation était déplacé. Avec des rendements sur les obligations souveraines à la baisse, le commerce mondial dans des titres à taux d'intérêt négatifs a atteint environ 10.000 milliards de dollars.

Pendant ce temps, le Japon en sera bientôt à sa quatrième décennie consécutive de croissance nominale, d'inflation et de taux d'intérêt toujours faibles. Aux Etats-Unis, un nombre croissant d'économistes s'inquiètent d'un ralentissement à venir, quelques-uns d'entre eux exhortant la Réserve fédérale américaine à réduire les taux d'intérêt, et d'autres appelant à lui faire adopter un objectif d'inflation supérieur, en vue de lutter contre les risques d'une désinflation excessive.

Les économistes occidentaux qui ont rejeté la menace de japonification se sont-ils montrés trop désinvoltes par le passé? Oui et non.

Les craintes actuelles de japonification découlent d'inquiétudes légitimes à propos des forces désinflationnistes structurelles qui pourraient entraîner une croissance plus faible et moins inclusive, directement et indirectement. Ces forces comprennent le vieillissement de la société, la hausse des inégalités (en termes de revenus, de richesses et d'opportunités), l'insécurité socio-économique parmi de larges segments de la population et une perte de confiance dans les institutions et l'opinion des experts.

Suite à la zombification des entreprises après la dernière bulle des actifs, ces facteurs structurels ont conduit à une baisse de la demande, ainsi qu'à une augmentation de l'aversion au risque et de l'auto-assurance, plutôt qu'à une mutualisation des risques propice à la croissance, à la marge. L'innovation, en particulier en intelligence artificielle, en données massives et en mobilité, est un autre facteur. Si l'impact économique de ces technologies est ambigu, il n'y a pas de doute qu'elles sont en train de réduire les barrières à l'entrée dans un certain nombre d'activités économiques et qu'elles exercent une pression à la baisse sur les prix (l'effet "Amazon"), au moins à court terme. Néanmoins, leurs effets à long terme sur la croissance et la productivité restent à voir.

La croissance est également affaiblie de façon plus indirecte. Par exemple, la persistance de taux d'intérêt faibles -et dans certains cas négatifs- a tendance à éroder l'intégrité institutionnelle et l'efficacité opérationnelle du système financier, ce qui vient réduire les prêts bancaires et limiter la gamme de produits à long terme que les sociétés d'assurance/retraite peuvent offrir aux ménages. Un autre effet indirect découle des attentes quant à l'avenir. Plus la croissance et l'inflation restent faibles, plus les ménages et les entreprises seront tentés de reporter les décisions de consommation et d'investissement, ce qui va prolonger la faible croissance et l'inflation.

Les économistes occidentaux qui, au départ, ont sous-estimé la menace de japonification, l'ont fait parce qu'ils ont minimisé ou simplement ignoré ces facteurs directs et indirects. Rétrospectivement, ils ne doivent pas être surpris de constater que les sociétés les plus vieillissantes et aux plus faibles taux d'immigration sont celles qui sont actuellement aux prises avec la japonification.

Pourtant ces économistes n'ont pas eu tort de faire valoir que les politiques peuvent jouer un rôle décisif dans les résultats macroéconomiques -surtout lorsque les forces structurelles sont amplifiées par un excès de contraction cyclique, comme ce fut le cas au Japon en 1989. Le problème est qu'ils ont eu tendance à se concentrer trop étroitement sur la politique monétaire, en surestimant son efficacité. Les pays à risque de japonification ont besoin d'un mélange beaucoup plus large de mesures pour traiter aussi bien le versant de la demande que celui de l'offre de l'économie.

La politique monétaire, après tout, est moins efficace, près de la "borne zéro" et dans les scénarios où d'autres facteurs de "piège des liquidités" sont en jeu. Les opérations de bilan à grande échelle, telles que l'assouplissement quantitatif, peuvent permettre de gagner du temps en cherchant à injecter davantage de liquidités directement dans le système. Mais elles ne traitent pas les questions sous-jacentes et comportent leur propre ensemble de coûts, leurs formes de dommages collatéraux et leurs conséquences fortuites.

La meilleure protection contre la japonification est donc une combinaison de mesures portant sur la demande et sur l'offre aux niveaux national, régional (dans le cas de l'Europe) et au niveau mondial. Dans les pays à l'espace budgétaire adéquat, cela pourrait signifier des budgets publics moins contraignants et davantage d'investissements visant à améliorer la productivité (comme dans l'infrastructure, l'éducation et la formation). Et dans tout pays confronté à la pénurie de compétences, l'augmentation de l'immigration légale et de meilleures politiques visant à faciliter la mobilité de la main-d'œuvre peuvent aider à combler l'écart.

En outre, ces mesures devraient s'accompagner de mesures de protection plus efficaces pour les groupes de population les plus vulnérables, en particulier lorsqu'il s'agit de la santé, de la formation, du travail et du renouvellement de l'équipement de la main-d'œuvre. Rien de tout cela ne se concrétisera sans un meilleur leadership politique et des interactions de mesures mondiales plus éclairées.

La japonification offre trois leçons que les décideurs occidentaux et les politiciens n'ont pas encore suffisamment intériorisées. Premièrement, les pressions structurelles interviennent rapidement par des mesures qui inversent la croissance faible, la désinflation et les taux d'intérêt faibles ou nuls d'autant plus critiques. Deuxièmement, des mesures monétaires non conventionnelles peuvent être nécessaires, mais elles ne sont certainement pas suffisantes. Et troisièmement, en mettant au point une réponse politique globale, nous devons reconnaître que les obstacles sont beaucoup moins techniques et beaucoup plus politiques.

© Project Syndicate 1995–2019

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